El Banco Central, en su laberinto

La combinación de la política fiscal y la monetaria es un elemento clave que define la situación económica y sus perspectivas. El Banco Central (BCRA) se ha constituido en una pieza imprescindible para el financiamiento de un gobierno con desequilibrio estructural y pérdida del acceso a los mercados de deuda. Además, es la entidad que administra el cepo cambiario y cumple con el extraño cometido de acumular dólares, comprándolos a un precio que es un 30% inferior al del mercado. Debe controlar la subfacturación de exportaciones, la sobrefacturación de importaciones y cuanta estratagema desarrollen los argentinos deseosos de comprar dólares al menor precio posible. Pero el éxito de acumular reservas tiene como contrapartida la emisión de pesos que, si no encuentran un aumento de la demanda de dinero, alimentan la inflación.

Las cifras de la ejecución presupuestaria del primer cuatrimestre de 2021 admiten una doble interpretación. Desde un ángulo positivo, puede decirse que el gasto de la administración nacional creció nominalmente el 33,1%, menos que la inflación interanual promedio de ese período, que fue del 42%. Sin embargo, una visión más cuidadosa indica que la clave de este logro fue una reducción de 10% del nivel real de las jubilaciones y del 5,5% de los salarios del sector público.

No hubo disminución en la dotación de personal ni en el número de jubilados. Se trató de un ajuste por precios y no por cantidades, dado que sobraba personal, pero con bajos salarios y las jubilaciones estaban devaluadas. Se trata de un tipo de ajuste difícilmente sostenible por mucho tiempo y que es justamente lo opuesto a lo que postula el código populista. Pero el kirchnerismo lo hizo.

Lo que queda por ver es si ese achicamiento del gasto se puede sostener hasta que sea sustituido por una reforma y reducción estructural del aparato estatal. Nadie desde el Gobierno habla de esto y el presupuesto por ahora ignora que la inflación no será del 29%, sino aproximadamente del doble.

Si se autoaplicara las mismas normas que exige a todos los bancos, el BCRA estaría quebrado o se habría autoliquidado tiempo atrás

Por el lado de los ingresos, la situación del fisco es más holgada, aunque está siendo muy pesada y dañina para los contribuyentes e impone un desaliento a la inversión que debería fomentarse. La recaudación tributaria del cuatrimestre aumentó el 69,2%, veinte puntos por encima de la inflación. En esto no influyó el impuesto a la riqueza, que comenzó a recaudarse en mayo. El notable incremento se debe a una recuperación de la actividad respecto de los muy deprimidos niveles de 2020 y a los derechos de exportación, que este año fueron potenciados por los excelentes precios internacionales. El desequilibrio fiscal de 2020, incluyendo intereses, alcanzó al 8,6% del PBI, una magnitud solo registrada en crisis históricas. El gasto estatal fue impulsado por los subsidios relacionados con el Covid, pero también por los aplicados a la electricidad y el gas en compensación por retrasos tarifarios. Además, los gobiernos provinciales fueron relevados de cumplir compromisos asumidos en el Acuerdo Federal de 2016 y obtuvieron fallos favorables de la Corte Suprema de Justicia de la Nación por deudas originadas en el mantenimiento de cesiones de coparticipación a la Anses luego de revertida la reforma previsional de 1995. Más gasto del gobierno nacional.

Esta diarrea no podía ser cubierta por más impuestos, ya excesivos, ni por más deuda en un mercado que, más allá de lo obtenido del FMI, ya no estaba disponible para el gobierno argentino. Se recurrió a la emisión de moneda a través del BCRA. Durante 2020 se emitieron 2,3 billones de pesos entregados al Tesoro nacional, sea como adelantos transitorios o como utilidades meramente contables. Esto equivalía a más que duplicar la base monetaria y, si no hubiera sido reabsorbido y en gran parte compensado, habríamos desembocado rápidamente en una hiperinflación. A fin de evitarla, el BCRA recurrió a absorber pesos colocando letras (Leliq) en plazos relativamente cortos, remuneradas a una tasa del 38% anual y permitiendo que los bancos pudieran con ellas constituir una parte de sus encajes. Se trataba de una colocación atractiva para el sistema financiero, ya que las letras no están alcanzadas por un posible default de la deuda pública. Así se suscribieron y renovaron sin dificultad, pasando de un stock de 1.041.275 millones de pesos el 15 de diciembre de 2019 a 3.753.978 millones el 15 de mayo de 2021. Paradójicamente, Alberto Fernández había prometido durante su campaña presidencial que liquidaría el stock de Leliq para aumentarles a los jubilados.

Las Leliq son como una inmensa bola de nieve que crece dentro de un laberinto sin saber cómo salir de él. Los intereses pagados sobre ellas deben sumarse al déficit fiscal. Implican un desembolso efectivo del BCRA, a diferencia de los títulos intransferibles que recibe del Gobierno cada vez que le gira adelantos. Estos no han sido ni serán nunca rescatados. Si se autoaplicara las mismas normas que exige a todos los bancos, el BCRA estaría quebrado o se habría autoliquidado hace mucho tiempo. No debe extrañar el propósito anunciado de ir sustituyendo las tenencias de Leliq en los bancos, por bonos del propio Gobierno, emitidos en pesos y no ajustables por dólar.

Ocurre que para salir del laberinto, el BCRA cargará sobre todo el sistema financiero el riesgo de default del Gobierno. El presidente de la Nación dijo que no se pagará la deuda hasta que se haya superado la pandemia. Esto es más que los 60 días de rigor para negociar con el Club de París a fin de evitar el default. Esta posición fue apoyada, además, por un documento firmado por funcionarios, legisladores, dirigentes políticos y gremiales. La probabilidad de que un nuevo default se formalice es alta. Si se intentan fórmulas como esta para parar la bola de nieve de las Leliq y sacar al Banco Central del laberinto sin resolver la causa madre, que es el desequilibrio fiscal estructural, no es difícil imaginar las consecuencias.